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2010年11月30日14:57 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

劉洲軍繪

對于中國資本市場而言，其融資功能一直處于突出位置。正因如此，新股發(fā)行制度是市場最為關注的焦點問題

回顧新股發(fā)行制度的演進，從審批制到核準制再到未來的注冊制，我們不難發(fā)現(xiàn)一條從行政管控逐步走向市場化的主線

審批制時代，新股認購證一度成為暴富的代名詞，“包裝上市”也曾大行其道

在1992年之前，內(nèi)部認購和新股認購證是最常見的新股發(fā)行制度。而在新股嚴重供求不均衡的情況下，新股認購證一度成為暴富的代名詞，在黑市的價格能被炒到幾千元。尤其是發(fā)生在1992年的深圳“8·10”事件，幾十萬人提前兩三天排隊搶購股票認購申請表，最終幾乎演變成群體性事件，使得認購證這一方式成為歷史。

1993年4月，隨著《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的頒布，新股發(fā)行審批制正式確立。在審批制下，主要通過行政和計劃的辦法分配股票發(fā)行指標和額度，由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)指標推薦企業(yè)發(fā)行股票，公司發(fā)行股票不僅要滿足信息公開的各項條件，還要通過在計劃指標前提下更為嚴格的實質(zhì)性審查。

不過，這一看似嚴格的審查，并不能很好地保證上市公司的質(zhì)量。在“包裝上市”、“分拆上市”大行其道的當年，不少資產(chǎn)質(zhì)量存在問題的企業(yè)也能闖過層層關卡，成為上市公司。這其中，最為典型的當數(shù)成都的紅光實業(yè)。以彩色顯像管為主業(yè)的紅光實業(yè)1997年5月發(fā)行上市，就在上市當年，這家公司便出現(xiàn)近2億元的巨額虧損。事后的調(diào)查證實，紅光實業(yè)利用虛假會計信息騙取上市資格，其高管人員也因此而鋃鐺入獄。

在較強的行政色彩下，新股發(fā)行額度也成為調(diào)控二級市場的一個手段。1994年7月，為提振節(jié)節(jié)下跌的股市，證監(jiān)會出臺年內(nèi)暫停各種新股發(fā)行與上市等“三大救市政策”，股市出現(xiàn)井噴式行情，上證綜指一個多月內(nèi)漲幅超過200%。1995年和1997年，為抑制二級市場的過度投機，當年的新股發(fā)行額度也相應作出調(diào)整。

1998年12月頒布的《證券法》，確定股票發(fā)行實行核準制，此后新股發(fā)行就不再有額度一說。2000年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》，標志著我國股票發(fā)行體制開始由審批制向核準制轉(zhuǎn)變。一年后，股票發(fā)行核準制正式啟動。

核準制時代，新股定價是發(fā)行制度的核心環(huán)節(jié)，市場化嘗試最早，引來爭議也最大

在核準制下，市場化的進程大大加快。然而，道路卻并非一帆風順。

新股定價是發(fā)行制度的核心環(huán)節(jié)。在這方面，市場化的嘗試最早，引來的爭議卻也最大。2000年，福建閩東電力公開招股，在定價方式上實行市場化，承銷商和發(fā)行人只確定發(fā)行底價，向法人配售時采用競價的辦法，以達到申購限額的報價為發(fā)行價格。最終閩東電力以88.69倍的發(fā)行市盈率刷新了歷史紀錄，引發(fā)市場一片嘩然。

閩東電力案例提示人們，在股票仍是稀缺資源的情況下，市場的約束力難以得到體現(xiàn)。即使發(fā)行價格很高，在一級市場“搶購”然后在二級市場賣出，以獲取豐厚差價，依然是多數(shù)投資者的觀念。此后，為避免新股發(fā)行價格過高，監(jiān)管部門又回歸到采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價格。

此后，2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價格須經(jīng)核準的規(guī)定。在這一背景下，新股發(fā)行在2005年開始實行詢價制，新股價格無需再由監(jiān)管部門核準，而是采用向合格機構(gòu)投資者詢價的方式確定新股發(fā)行價格，這向市場化定價方式邁出了積極的一步。不過，在這一階段，對部分新股發(fā)行最終定價仍然實行著窗口指導，新股的發(fā)行市盈率多在30倍左右。

最新一輪的新股發(fā)行體制改革，再一次將突破口放在了定價環(huán)節(jié)。2009年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》。這次改革使得新股定價的市場化程度進一步提高，個人投資者中簽戶數(shù)有所增加，大量“破發(fā)”也使投資者防范一級市場投資風險的意識得到增強。然而，定價的放開，再一次帶來新股發(fā)行價格的不斷走高。尤其是創(chuàng)業(yè)板設立的一年間，中小企業(yè)的發(fā)行市盈率迭創(chuàng)新高，引來不少爭議。

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