中國外匯儲備管理改革新路徑
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外匯儲備是中國最重要的國際儲備資產(chǎn)。近十年來我國外匯儲備持續(xù)增長，2006年以來連續(xù)7年位居世界第一。巨額外匯儲備在平衡國際收支，提高對外支付能力，穩(wěn)定本幣匯率，以及應(yīng)對增強(qiáng)國際金融危機(jī)沖擊等方面發(fā)揮了積極的作用，但與此同時(shí)，也給外匯儲備管理以及宏觀調(diào)控帶來了巨大的挑戰(zhàn)。
外匯儲備是一國貨幣當(dāng)局持有的對外流動性資產(chǎn)。本質(zhì)上，外匯儲備是一國政府通過貨幣發(fā)行權(quán)集中持有的以外幣標(biāo)示的國際財(cái)富，即歸屬于本國國際資產(chǎn)。上世紀(jì)90年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和貿(mào)易順差的大量積累，中國外匯儲備經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長。2001年至2011年期間我國外匯儲備年均增長率高達(dá)31.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期我國GDP和進(jìn)出口總額的增長速度，成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)中增長最快的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。截至2013年一季度末，外匯儲備余額高達(dá)3.44萬億美元，約占2012年中國GDP的50%左右，以及同期中國央行總資產(chǎn)的80%左右，中國國家外匯儲備十年來為何爆發(fā)式增長？這其中既可以用“國際收支失衡論”、“全球儲蓄過剩論”、“全球流動性過剩論”、“全球分工論”等來解釋，更有中國自身的體制性和制度性成因，比如結(jié)售匯制度以及匯率形成機(jī)制等。
然而，中國也為巨額外匯儲備付出了高昂的經(jīng)濟(jì)成本，并加劇了內(nèi)部均衡和外部均衡的矛盾。首先，重影響貨幣政策的獨(dú)立性。開放經(jīng)濟(jì)條件下, 外匯儲備及其變動不僅是一國國內(nèi)和對外金融政策的聯(lián)系紐帶, 更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續(xù)攀升引起的外匯占款會改變我國基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性，給中央銀行的貨幣政策調(diào)控帶來巨大的壓力，引起貨幣政策和匯率政策間的沖突，進(jìn)而間接影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。
其次，外匯沖銷成本越來越大。中國貨幣當(dāng)局采取了多種沖銷工具來對沖外匯儲備上升對國內(nèi)貨幣供給的影響，如回收再貸款再貼現(xiàn)、國債回購、發(fā)行央行票據(jù)、提高法定存款準(zhǔn)備金率、銀行信貸配額等。2002-2008年期間，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的迅速增加，以及央行票據(jù)的平均利率由2002年的2.13%升至2008年的3.86%，導(dǎo)致中國貨幣當(dāng)局的沖銷成本穩(wěn)步上升，特別是如果加上準(zhǔn)備金存款利息、央行票據(jù)利息、國債正回購利息等外匯沖銷的利息成本的話，總成本將介于1.4-1.5萬億之間。
再次，巨額外匯儲備的持有成本。擁有外匯儲備實(shí)際上是持有收入回報(bào)率比較低的外國政府債權(quán)而出讓收益率比較高的股權(quán)，這是很大的利益損失。我國積累的巨額外匯儲備卻主要用于購買回報(bào)率很低的美國國庫券、財(cái)政部中長期國債和聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)債券等（平均收益率只有4%-5%），中國持有美國國債規(guī)模由2000年初的714億美元，上升至2012年底1.2萬億美元左右，占外國投資者持有總量的比例也由2000年間的8%升至目前的22.1%，持有美債規(guī)模占外3.4萬億外儲資產(chǎn)的比重達(dá)到38%以上。2008年國際金融危機(jī)以來，隨著美元總體趨向貶值以及美國國債收益率的大幅走低，中國外匯儲備已處于高度“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的狀態(tài)。
最后，導(dǎo)致央行貨幣錯(cuò)配更加嚴(yán)重。在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，儲備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的近80%。隨著外匯儲備的持續(xù)上升和人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，央行資產(chǎn)負(fù)債的貨幣錯(cuò)配會日益加劇，即資產(chǎn)方主要表現(xiàn)為外匯儲備的增長，負(fù)債方主要表現(xiàn)為人民幣的央行票據(jù)的增長，這種日益擴(kuò)大的貨幣錯(cuò)配以及“負(fù)債高成本、資產(chǎn)低收益”的格局不僅加大央行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，也使貨幣當(dāng)局在相當(dāng)程度上陷入了減輕人民幣升值壓力與抑制貨幣供給增長難以兼顧的兩難境地，使本幣政策與外幣政策間產(chǎn)生沖突，加劇內(nèi)部均衡和外不均衡的矛盾。