2009年4月9日凌晨，中國證監(jiān)會發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票（IPO）管理暫行辦法，自5月1日起實(shí)施。這意味著籌備十余年之久的創(chuàng)業(yè)板有望于5月1日起正式開啟。下一步將是籌備創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)正式登陸。中國證監(jiān)會副主席姚剛透露，創(chuàng)業(yè)板股票真正掛牌可能要等到8月份之后。 中新社發(fā) 吳芒子 作
對于年輕的中國資本市場而言，要過創(chuàng)業(yè)板這條河，還必須摸著石頭。
在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法發(fā)布后，中國證監(jiān)會于上周發(fā)布修訂的保薦和發(fā)審委辦法并公開征求意見。昨日，資本市場專家和業(yè)界人士就上述兩個(gè)辦法展開熱議，其中涉及的六大焦點(diǎn)問題，無疑就是創(chuàng)業(yè)板“渡河”要摸的“石頭”。
我們將迎來何樣的創(chuàng)業(yè)板？透過專家和業(yè)界人士的真知灼見，創(chuàng)業(yè)板的形象或許將更加清晰。
焦點(diǎn)一 行業(yè)專家如何發(fā)揮作用
在修訂發(fā)審委辦法時(shí)，證監(jiān)會明確表示，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員在會計(jì)、法律等專業(yè)人士基礎(chǔ)上，適當(dāng)吸收熟悉行業(yè)技術(shù)和管理的專家，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)往往具有較新技術(shù)或模式的特點(diǎn)。
那么，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委應(yīng)吸收哪些行業(yè)技術(shù)和管理專家；這些專家在發(fā)審工作中，應(yīng)怎樣發(fā)揮作用？
平安證券總經(jīng)理薛榮年認(rèn)為，從發(fā)審職責(zé)來講，發(fā)審委關(guān)注的重點(diǎn)是一家股份制公司是否有資質(zhì)成為公眾公司，是否具有明晰的公司治理，能否持續(xù)規(guī)范運(yùn)作。從這個(gè)意義上來說，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委吸收行業(yè)專家，應(yīng)強(qiáng)調(diào)審核意識和標(biāo)準(zhǔn)。因此，“行業(yè)專家可以在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審工作中，從兩個(gè)角度發(fā)揮作用：一是作為咨詢委員，出具書面意見供發(fā)審人員參考；二是可以承擔(dān)對發(fā)審人員的培訓(xùn)工作。”
齊魯證券副總裁孫培國也提出，發(fā)審委引進(jìn)行業(yè)專家，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板更多關(guān)注技術(shù)模式、商業(yè)模式的特點(diǎn)，但恐怕并非需要專家委員對企業(yè)能否發(fā)行做出實(shí)質(zhì)性的判斷，而是在發(fā)審工作中對市場應(yīng)予關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)給出提示。“我理解，專家委員更多地并非行使表決權(quán)，而是要提醒市場、提醒投資者不容易看到的風(fēng)險(xiǎn)。”
處理好形式審核與實(shí)質(zhì)審核的關(guān)系，是發(fā)審委工作的一個(gè)重要內(nèi)容。曾擔(dān)任過發(fā)審委委員的國浩律師集團(tuán)合伙人呂紅兵以切身體會指出，發(fā)審委在形式性審核(即更關(guān)注法定條件、更側(cè)重規(guī)范性問題)和實(shí)質(zhì)性判斷(即對公司持續(xù)盈利能力要作更多的考慮，作較多的人為判斷)之間，應(yīng)堅(jiān)持“兩者并重”。對于創(chuàng)業(yè)板發(fā)審，呂紅兵認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司不確定性較大，風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)，人為地對其發(fā)展作出如成熟企業(yè)般的判斷比較困難。因此，似應(yīng)“側(cè)重形式性審核，兼顧實(shí)質(zhì)性判斷”，即更多側(cè)重規(guī)范性以及獨(dú)立經(jīng)營能力、獨(dú)立盈利能力、持續(xù)經(jīng)營能力這些具有較強(qiáng)客觀性標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，而對于持續(xù)盈利能力這樣的具有較多主觀判斷的因素也應(yīng)予兼顧。
“我們很多中小企業(yè)發(fā)行項(xiàng)目在立項(xiàng)的時(shí)候，也在尋求行業(yè)專家的意見，而有的企業(yè)本身就是行業(yè)專家，除此之外就沒有其他行業(yè)專家。”中信證券董事總經(jīng)理陳軍說，不在少數(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司“從事的確實(shí)是非常細(xì)分的業(yè)務(wù)，他的產(chǎn)品別人也可能讀不懂。所以，行業(yè)專家能否包打天下，能否把所有行業(yè)都看懂，還需要觀察。”他建議應(yīng)慎重使用行業(yè)專家。
大成律師事務(wù)所合伙人丘遠(yuǎn)良直言，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委需要的專家應(yīng)“既懂技術(shù)也懂商業(yè)”，因?yàn)橛行└呖萍脊静]有商業(yè)價(jià)值，所以行業(yè)專家要能判斷高新技術(shù)有沒有商業(yè)價(jià)值。由于發(fā)審委專家名額有限，故應(yīng)秉持行業(yè)技術(shù)專家與咨詢委員相結(jié)合的理念。“主要領(lǐng)域設(shè)立專家，細(xì)分領(lǐng)域如果沒有專家，可以去咨詢專家咨詢委員會的成員。”
焦點(diǎn)二 該遵循何種審核理念
由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場自身具有的諸多特性，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核工作究竟該遵循何種審核理念，是采取實(shí)質(zhì)性的判斷，還是僅僅針對企業(yè)信息披露是否準(zhǔn)確完整做出形式上的審核？一些業(yè)內(nèi)專家對此發(fā)表了自己的看法。
招商證券總裁助理孫議政指出，在明確創(chuàng)業(yè)板審核理念時(shí)主要涉及兩個(gè)問題：一是如何看待企業(yè)的自主創(chuàng)新，二是如何看待企業(yè)的持續(xù)盈利能力。對于這兩個(gè)問題的解決，實(shí)際上就是對創(chuàng)業(yè)板發(fā)審理念是選擇實(shí)質(zhì)性判斷還是形式上審核這一問題做出了回答。
孫議政做了一個(gè)形象的比喻。他認(rèn)為我國的主板市場是一個(gè)精品點(diǎn)。而無論從為創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的市場定位，還是配套制度、規(guī)則的設(shè)計(jì)上，都表明即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場都應(yīng)該是一個(gè)“百貨店”。
“所謂‘百貨店’，就是企業(yè)在上市時(shí)是五花八門的。企業(yè)在滿足起碼條件的上市后，未來的好壞由投資者來確認(rèn)。”孫議政表示，正是基于創(chuàng)業(yè)板市場的這種定位，創(chuàng)業(yè)板的審核理念就不應(yīng)該再延續(xù)主板市場的審核理念，發(fā)審委在審核時(shí)不應(yīng)該在人為地提高企業(yè)的上市門檻，以精英思想代替投資者的思想。
“例如，發(fā)審委判斷企業(yè)是否具有持續(xù)盈利能力時(shí)，只要不存在《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》中第十四條列舉的六種情況時(shí)，就應(yīng)該認(rèn)為其具有相應(yīng)的能力，符合法規(guī)要求。” 孫議政說，“而在此基礎(chǔ)上要求企業(yè)進(jìn)一步證明自己具有持續(xù)盈利能力，就等于是提高了上市門檻。”
因此，在創(chuàng)業(yè)板審核工作上，孫議政認(rèn)為，發(fā)審委只要審核企業(yè)的自主創(chuàng)新技術(shù)、未來持續(xù)盈利能力、潛在風(fēng)險(xiǎn)等信息披露是否完整清楚就可以了，而企業(yè)能否上市成功將取決于投資者是否認(rèn)同。
孫培國也對此表示了贊同。他認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委中引入更多的行業(yè)專家，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)新技術(shù)、新模式的特點(diǎn)，但不應(yīng)讓發(fā)審委委員對企業(yè)做出實(shí)質(zhì)性判斷，而是更多的提示市場、投資者該關(guān)注哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
呂紅兵也認(rèn)為，對創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，不確定性較大，風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)是其本來面目，人為地對其發(fā)展做出成熟企業(yè)般的判斷本身就難。因此，創(chuàng)業(yè)板的審核理念應(yīng)“側(cè)重形式性審核，兼顧實(shí)質(zhì)性判斷”，即更多側(cè)重規(guī)范性以及獨(dú)立經(jīng)營能力、獨(dú)立盈利能力這些具有較強(qiáng)客觀性標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)，而對于持續(xù)盈利能力這樣具有較多主觀判斷的因素則應(yīng)予一定兼顧。
在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的工作機(jī)制上，薛榮年建議，應(yīng)進(jìn)一步提高其透明度。如可以將發(fā)審委最終審核意見在網(wǎng)上進(jìn)行公示，同時(shí)對于發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注的問題予以提前告知，提高發(fā)行審核的效率。
“對于創(chuàng)業(yè)板的投資理念應(yīng)與主板有所差別。”中國社科院金融所副所長王國剛提醒，購買創(chuàng)業(yè)板股票更多是投資的概念，而不能買了“見高就丟”。投資者需要注意企業(yè)的成長性，“而成長性并不能簡單依據(jù)企業(yè)的利潤而定”。
焦點(diǎn)三 保薦辦法是否需進(jìn)一步修改
修訂后的保薦辦法考慮到創(chuàng)業(yè)板公司處于成長期，業(yè)績波動大較為常見，故對原辦法第72條的規(guī)定略作調(diào)整，即發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比上年下滑50%以上的，將對相關(guān)保薦代表人采取相應(yīng)監(jiān)管措施。此規(guī)定只適用于主板，不適用于創(chuàng)業(yè)板。
本著相同的理念，專家和業(yè)界人士對第72條所涉及的其他規(guī)定，也提出了進(jìn)一步修改的建議，希望明確相關(guān)規(guī)定也僅適用于主板，不適用于創(chuàng)業(yè)板。
呂紅兵提出，原辦法第72條第(三)項(xiàng)“首次公開發(fā)行股票并上市之日起12個(gè)月內(nèi)控股股東或者實(shí)際控制人發(fā)生變更”的情況，也應(yīng)明確不適用于創(chuàng)業(yè)板。“對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變更可能更為常態(tài)，且有時(shí)這種變更不取決于保薦人，故在此情況下追究保薦人的責(zé)任值得商榷”。他還提出，第72條第(一)項(xiàng)“證券上市當(dāng)年累計(jì)50%以上募集資金的用途與承諾不符”的情況也應(yīng)修改。
陳軍就募資投向變化的可能性進(jìn)行了更深入的闡述。“在發(fā)行中，有的企業(yè)往往在一個(gè)非常細(xì)分的市場中開展業(yè)務(wù)，市場很狹窄，而且在狹窄的市場中進(jìn)行創(chuàng)新，更新也很快——?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)就是經(jīng)營靈活、船小掉頭快。提出上市申請時(shí)規(guī)劃的募資投向，到上市時(shí)可能就面臨經(jīng)營環(huán)境條件的變化，或許上市當(dāng)年就需要變更投向。因此，對于募資投向變化，應(yīng)該給保薦人一個(gè)寬容度，這樣有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)根據(jù)實(shí)際情況安排資金使用，更好地發(fā)展。”
國泰君安副總裁庹啟斌也贊同放寬創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人募集資金投向?qū)徍说囊蟆Ｋ硎荆鄬χ靼迤髽I(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在募資投向方面“應(yīng)該更加靈活一些。”
北京京都天華會計(jì)師事務(wù)所合伙人鄭建彪則提出，盡管保薦辦法規(guī)定，出現(xiàn)50%以上的業(yè)績波動應(yīng)對保代采取監(jiān)管措施的條款不適用于創(chuàng)業(yè)板，但無論是企業(yè)自主的強(qiáng)制信息披露，還是市場參與方都應(yīng)該對出現(xiàn)50%以上波動的情況做出分析，給市場投資者一個(gè)交代。“投資者對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)比較擔(dān)心的是就業(yè)績波動和成長性，不要讓市場天然地就認(rèn)為50%以上的業(yè)績波動是可以接受的。”
對放寬上述限制的考慮并非推卸責(zé)任，陳軍表示，保薦辦法修訂后的制度安排適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的實(shí)際，也厘清了保薦人參與創(chuàng)業(yè)板保薦的職責(zé)邊界。“保薦機(jī)構(gòu)的參與，并非通過專業(yè)能力來保證企業(yè)一定盈利或?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長，更重要的是我們能夠督促企業(yè)規(guī)范運(yùn)作，聯(lián)合履行信披承諾，能夠使投資者充分發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。”他說，保薦人可以在幫助企業(yè)度過“融資危險(xiǎn)期”方面發(fā)揮作用，1996年納斯達(dá)克市場上市高峰期時(shí)，有5500多家上市公司，到了2008年底只剩下3020多家，從2001年到2008年，每年都有300家企業(yè)退市。因此，“創(chuàng)業(yè)企業(yè)拿到募集資金后，能否規(guī)范運(yùn)作，避免擴(kuò)張過快的風(fēng)險(xiǎn)十分重要。”英國的AIM市場則實(shí)行終身保薦，一旦保薦機(jī)構(gòu)和上市公司解除合約后，股票就停止交易，直到找到新的保薦機(jī)構(gòu)并簽署合約再恢復(fù)交易。
焦點(diǎn)四 退出機(jī)制如何規(guī)定
從香港的“仙股”故事，到A股主板市場“虧而不退”、“保殼”等實(shí)際，資本市場如何實(shí)現(xiàn)有效的退出機(jī)制，對于風(fēng)險(xiǎn)相對更高的創(chuàng)業(yè)板市場而言顯然非常重要。專家和業(yè)者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該對退出機(jī)制予以嚴(yán)格規(guī)定。
對于創(chuàng)業(yè)板公司的退出機(jī)制，有專家提出，創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營一定年限后，經(jīng)營情況很可能發(fā)生變化，出現(xiàn)虧損也比較正常，建議不以盈虧作為上市條件，而以是否可交易作為退市標(biāo)準(zhǔn)，在摘牌前，給并購者留下一定的機(jī)會。
上述說法并未得到充分認(rèn)同。庹啟斌說，希望嚴(yán)格規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市機(jī)制，限制“保殼”類的資產(chǎn)重組，這一方面可以杜絕因所謂資產(chǎn)重組導(dǎo)致的不規(guī)范行為的發(fā)生，同時(shí)也是提高投資者參與創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)意識和教育的有效舉措。
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松也指出，A股市場買殼重組的成功率并不是太高，這與A股市場“殼資源”質(zhì)量與境外市場不可同日而語有關(guān)；但即便在境外市場中，買殼重組對于上市公司脫胎換骨的作用也比較有限。談到創(chuàng)業(yè)板退出機(jī)制的建設(shè)，銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾說，“創(chuàng)業(yè)板將來不要搞賣殼、重組兼并這些名堂，一定要有明確嚴(yán)格的退出機(jī)制，達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的公司就要堅(jiān)決退出。”
焦點(diǎn)五 如何避免資金暴炒
“IPO暫停后，很多資金都在憋著打創(chuàng)業(yè)板，很有可能引起暴炒。”陳軍建議，為保證創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)推出，應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板第一批企業(yè)掛牌前重啟中小板IPO，形成比較效應(yīng)，給投資者選擇機(jī)會，避免創(chuàng)業(yè)板暴炒。同時(shí)，第一批掛牌企業(yè)應(yīng)該有行業(yè)、規(guī)模、業(yè)績和成長性等方面差異化的結(jié)構(gòu)性安排，避免對市場形成創(chuàng)業(yè)板上市公司都是精品的誤導(dǎo)。
此外，庹啟斌建議進(jìn)一步明確未來是否會建立創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。他說，創(chuàng)業(yè)板市場有自身的特性，如果能夠建立不同市場之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，就能夠把各板塊的特色和差異性予以比較明顯的體現(xiàn)。
焦點(diǎn)六 保薦代表人簽字權(quán)應(yīng)否放開
對于創(chuàng)業(yè)板市場上保薦代表人簽字權(quán)是否應(yīng)該放開，不少券商業(yè)內(nèi)人士給出了自己的看法。
薛榮年直言，在創(chuàng)業(yè)板市場上，保薦代表人的簽字權(quán)應(yīng)該適當(dāng)放開。庹啟斌也表示，應(yīng)該明確創(chuàng)業(yè)板企業(yè)保薦代表人可同時(shí)從事其他項(xiàng)目的保薦工作。
庹啟斌表示，目前主板市場明確限制保薦代表人簽字權(quán)為“一次一家”。而對于創(chuàng)業(yè)板市場來說，企業(yè)發(fā)行的數(shù)量會比較多，但規(guī)模相對較小。如果保薦創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)行仍然占用券商的保薦通道，將不利于券商對保薦資源的調(diào)配。
薛榮年還建議，可以考慮向好的保薦機(jī)構(gòu)開通創(chuàng)業(yè)板上市審批綠色通道，類似高考報(bào)送的制度，以提高優(yōu)質(zhì)券商參與市場的積極性。
陳軍也表達(dá)了類似觀點(diǎn)。他指出，從海外市場的經(jīng)驗(yàn)來看，優(yōu)秀保薦機(jī)構(gòu)的參與熱情和程度將成為影響創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展的重要因素。因此，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該通過制度設(shè)計(jì)吸引更多優(yōu)秀保薦機(jī)構(gòu)的參與。
除放開保薦代表人簽字權(quán)，通過制度設(shè)計(jì)吸引更多優(yōu)秀保薦機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)業(yè)板市場外，庹啟斌建議應(yīng)放寬保薦機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板擬發(fā)行企業(yè)持股上限的相關(guān)規(guī)定。
根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份合計(jì)超過7%或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)股份超過7%的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)聯(lián)合一家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。
庹啟斌指出，按照這一規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一旦滿足這一條件，也需要由兩家保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦上市。而對于規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人來說，不利于保薦責(zé)任的落實(shí)。更為重要的是，這一規(guī)定將抑制直投參與創(chuàng)業(yè)板市場的熱情，不利于保護(hù)券商尋找并且保薦優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行的積極性。而應(yīng)適當(dāng)放開對這一比例的限制，對促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的活躍和我國直投業(yè)的發(fā)展都將有著積極的意義。
拿呂紅兵的話說，從“千呼萬喚始出來”、“猶抱琵琶半遮面”到“初識廬山真面目”，創(chuàng)業(yè)板漸行漸近，推進(jìn)過程體現(xiàn)出很強(qiáng)的節(jié)奏感。兩個(gè)辦法的修改，體現(xiàn)了監(jiān)管部門科學(xué)發(fā)展、與時(shí)俱進(jìn)的監(jiān)管理念，體現(xiàn)出監(jiān)管的針對性、漸進(jìn)性的特點(diǎn)。(記者 周翀 商文)
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