“我不認為光靠貨幣政策能真正有效的抑制股市泡沫”
——專訪中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長余永定
有些時候，經濟學家在社會中扮演的是“烏鴉嘴”的角色，然而卻是必要的。
隨著股市的快速上漲，多空分歧在經濟學家中也是十分明顯，而余永定無疑是一個堅定的“不合時宜的抑制泡沫論”者。實際上，此次采訪的原初想法根本就不是中國資本市場的泡沫問題，而是亞洲金融危機十周年的反思。因為雖然股市很熱、從上到下都是關注的焦點，但對于幾乎每日都在進行的鋪天蓋地搶灘式的媒體轟炸，記者也深感“審美疲勞”，甚至一度聽到此類內容就會感到不知所措。
5月16日，已經多次延后的采訪終于成行。但在訪談剛開始，余永定便說：“實際上大家研究東南亞金融危機，主要還是關注中國自己的問題”。于是談話的過程最終還是不知不覺的轉向了目前火熱的資本市場。巧的是，央行5月18日出臺了一系列的緊縮政策，包括加息和提高存款準備金率，匯率浮動區間也由每日3%擴大到了每日5%，但卻被市場報以繼續上漲的回答，而5月6日周小川表示股市泡沫令人擔憂的言論當時也很快被股指的繼續上漲和巨大的新開戶數字所“消化”。相比起來，今年1月底，人大副委員長成思危在表達了對股市泡沫的擔憂之后，股指應聲下跌。僅僅三個多月的時間，市場氣氛已經發生了巨大變化。相對于股指的大漲，市場的信心似乎上升得更快。
雖然余永定作為前任央行貨幣政策委員會中唯一的學者委員曾經比較“懼怕”記者，甚至在去年上半年聲稱自己去新加坡是為了“躲記者”，但此次采訪還是約得比較順利，除了余本人較忙，日期數次推后之外。
作為學者，余永定曾經發表過諸多與一般看法不一致的觀點，例如在1996年和1997年發表文章，希望政府糾正“雙順差”的國際收支格局，改變以創匯為中心的貿易政策。2003年10月，余發表了《消除人民幣升值恐懼癥》的論文，而當時距離匯改尚有兩年左右的時間。近期，余又在數個場合發表觀點，認為從總體上看，人民幣升值對美國弊大于利，美國統治集團中的精英分子、特別是金融資本和跨國公司的代表并不愿意看到人民幣升值，而這與媒體上報道的美國施壓中國政府，力促人民幣加快升值的看法有著很大的不同。關于這點，記者曾經求教過在美國麻省理工學院任教的金融學教授王江，王認為人民幣不升值有利于美國消費者，但對制造業工人不利，兩者相比肯定是人民幣不升值對美國的利益大，但如何從消費者獲得的利益中分割一部分去補償受損的工人，這個難題沒有解決，因此美國還是在向中國施壓。
4月下旬，在余撰寫的《亞洲金融危機的經驗教訓與中國宏觀經濟管理》一文中，他寫到：
“2004～2006年是房地產價格飛漲。在目前是股票價格瘋漲。如果說房地產價格上漲導致民怨沸騰，政府抑制房地產價格上漲的措施，不管成效如何，得到了民眾的歡迎。股票價格的上漲則使中國的千萬股民欣喜若狂。如果誰敢說股票市場有泡沫，誰就是冒天下之大不韙。一兩個好心人出來說兩句話，馬上被罵得狗血淋頭。民意不可違，于是乎，不僅政府官員而且經濟學家們也都一律噤若寒蟬。對我來說，股票市場泡沫嚴重是無可懷疑的。”
聯想到去年銀河證券首席經濟學家左小蕾對股市泡沫提出警告時網絡上的一片罵聲，記者真的為余的網絡形象捏了一把汗。
記者曾在一次聚餐上問過余，除了經濟學的之外還會看什么書，當時他舉了《達芬奇密碼》一書作為例子，還說讀中文版完全沒有讀英文版的那種感覺了。而現在，余似乎在試圖解開中國經濟所面臨的種種困境背后的“密碼”，當然，這也包含在他對亞洲金融危機的研究里。雖然面對眾多困難，但憂患意識強烈的余對未來并不悲觀。
在訪談過程中，余永定的坦率和嚴謹的邏輯也給記者留下了深刻的印象。而就在初稿已經上版之后，身在國外的余還專門發郵件給記者補充了一些內容，并強調一定要“注明采訪時間”，給讀者一個完全真實的采訪。就在稿子即將最后上版時，余仍然發郵件告訴記者美聯儲前任主席格林斯潘關于中國股市可能出現大幅回調的談話在世界上反響很大，“請你們注意”。繼續去修改已經上版的稿子固然讓人感到瑣碎麻煩，但也讓記者進一步感到了余的細致和謹慎。
1、讓資產價格逐漸降下來
《21世紀》：今年以來，雖然各界對于股市多空的看法分歧日益擴大，但A股市場依然快速上漲，您對此怎么看呢？
余永定：現在中國面臨一個最突出、最緊急的問題，就是股票市場的泡沫。怎么定義泡沫，判斷泡沫到底嚴不嚴重，這是有爭論的，但我認為毫無疑問是出現泡沫了，而且是比較嚴重的。
既然有泡沫它就可能破滅，這是第一個認識。第二，泡沫并不一定馬上會崩潰，可能會延續一年、兩年甚至更長的時間，這是第二點。如果是泡沫，那么泡沫崩潰得越晚，它對經濟的打擊就會越大，特別是如果這個國家的銀行體系不健全，對經濟的打擊將是長久的，日本就提供了一個很好的經驗教訓。所以任何一個國家都要非常積極地想辦法抑制泡沫的發展。
另外一個經驗就是我們不要像日本那樣，開始的時候沒有什么動作，決定動作的時候又太猛烈，利息率提得很高，開始時打擊房地產泡沫，對銀行貸款有非常嚴厲的限制，并使用了非常強烈的抑制泡沫的貨幣政策，刺破了這個泡沫，引起一系列反應，銀行不良債券急劇上升，日本陷入了十年的蕭條，這個教訓很值得中國注意。
另一方面，我記得格林斯潘在1996年、1997年就開始談論“非理性繁榮”，但是他并沒有采取非常強烈的貨幣政策去刺破這個泡沫，而是盡可能地謹慎，使泡沫逐漸地破滅。現在看來，雖然美國經歷了IT泡沫，但是它并沒有對美國經濟造成非常致命的影響。泡沫破滅了，但強大的IT產業卻生存了下來。正反兩方面的經驗對中國來講是應該認真汲取的。
我們應該對泡沫采取一種非常認真的抑制的政策，但也不能操之過急，要讓資產價格逐漸地降下來，我覺得這是一個總的正確的方針。
《21世紀》：關于股市快速上漲產生泡沫的原因，大家有很多爭論，您的看法是什么呢？
余永定：現在中國之所以產生泡沫有幾大原因：第一，因為中國長期以來貨幣供應量的增長，也就是廣義貨幣供應量M2的增長速度一直都是大大高于GDP增長速度的，經過十幾年、二十年的積累，M2/GDP比值在160%以上，是世界上最高的。
從理論上看，中國的貨幣供應量這么快，一定會導致通貨膨脹。之所以沒有導致通貨膨脹是因為老百姓把錢存在銀行里沒有去消費。中國的老一輩經濟學家形象地把這種存放在銀行中的貨幣叫做“籠中的老虎”，但這個“老虎”隨時可以跑出來。許多人在很早的時候就預測這個“老虎”要跑出來，但是這并沒有發生，預期的中國通貨膨脹始終就沒有出現。“老虎”還是“老虎”，它沒有其他要購買的東西，也沒有可購買的資產，所以它就一直呆在籠子里。
第二，在最近十幾年，特別是進入21世紀以來，中國的雙順差每年差不多有2000億美元，如果中國實行的是自由浮動匯率制，那么這2000億的雙順差不會導致流動性過剩，因為它變成了匯率的上升，中央銀行不需要干預。但是現在我們要維持人民幣的穩定，如果人民幣匯率不同美元脫鉤，那么面對2000億美元的外匯儲備，中央銀行就必須要把16000億元的人民幣注入市場，干預外部市場就要注入流動性。
第三，在過剩流動性不斷增加、沉淀的流動性被激活的同時，我們的銀行存款利息率又很低。股票價格暴漲自然把資金吸引到目前唯一可以賺錢、而且是大錢的股市。
《21世紀》：但可以通過發行票據和提高存款準備金來對沖這些流動性，而且央行也早已在這么做了。
余永定：是的，中央銀行可以采取有效的沖銷政策，比如通過發售央票來沖掉流動性，或者提高準備金率等手段。但是百分之百的對沖是非常困難的，中央銀行從來也沒有百分之百的對沖，有的時候也不能進行百分之百的對沖，為什么呢？第一，賣央票給商業銀行，商業銀行愿不愿意買是一個問題，如果商業銀行不愿意買的話，就必須提高利率，利率上升可能導致資本流入加速，更主要的一個掣肘因素是，現在中央銀行已經把準備金率提高到11%(目前已經是11.5%——編者注)，同時又大量地對沖過剩的流動性，商業銀行的資產負債表中，收益率很低的央票和準備金，占商業銀行總資產的比重可能已經到了20%左右，也可能還更高(希望有關方面計算一下)，而且這一比重是不斷上升的。
它意味著什么呢？現在商業銀行都上了市，它要對股東負責，要掙取利潤，這個時候它怎么辦呢？有兩種可能性，一種是投資于高風險高收益的項目，或者是進一步地增加貸款，這樣的話可以使低收益的資產項目比例不至于上升得太高。如果我們每年增加2000億美元的外匯儲備，那么每年你都要對沖2000億美元，而且現在中國外匯儲備的增長速度很快，低收益的資產在商業銀行中的資產比重會越來越高，高到某種程度的時候，會對整個商業銀行體系造成非常大的不利影響。所以中央銀行使用對沖政策是受到一系列限制的。中央銀行的對沖政策不能無限地執行下去。成立外匯投資公司之類的做法也不能根本解決問題。
由于任何一種對沖政策都有這樣或那樣的副作用，不可能長期維持，所以我們依然面臨蒙代爾的那個“三難悖論”(open-economy trilemma，即一國不可能同時實現維護固定的匯率制度、開放資本市場和實行積極有效的國內貨幣政策這三個目標——編者注)，雖然我們可以在一定程度上緩解這個問題，但不能從根本上解決這個問題。
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