■正因為中國股市不具備發育成熟股市的“四個功能”，因此，中國資本市場只是一個處于幼稚期的市場。
■是否上市，如何流通都應由產權的盈利能力決定。資本市場不能再成為某一種所有制企業脫困的場所。
■中國能否形成大牛市的關鍵在于上市公司持續、穩定的業績。從道瓊斯指數來看，美國道瓊斯指數和上市公司的業績趨勢是一致的。因此，通過上市建立起一種比較強的激勵和約束機制問題，是最根本的問題。
中國股市離有效率的市場較遠
粗略比較來看，中國上市公司數量遞增是快的，到２００３年已達１２８７家。而美國紐約證券交易所是世界上最大的股票交易所，成立于１７９２年，至今這個交易所的上市公司僅３０００家。而中國的股票市場似乎用幾年時間走完了別人１００多年走過的路。
這種判斷只是以上市公司的數量作為衡量的標準。從上市公司的質量來看，盡管中國經濟連年持續穩定增長，但上市公司的整體業績卻不容樂觀。
世界各國證券市場發展史都表明，上市公司是證券市場的基石。只有業績優良的上市公司才能吸引投資者的熱情，也只有運作規范的上市公司才能促進股市的繁榮。而中國上市公司大多業績平平，股價卻不低，平均市盈利比國外都高。股價偏離價值太遠，一有風吹草動，甚至是捕風捉影的傳聞，也能引起股市的波動。
據一項調查顯示：８４．２０％的投資者對上市公司的業績總體水平不滿意——如果８０％以上的投資者對上市公司不滿意，我們怎能相信上市公司在證券市場中呼風喚雨呢？
再從國民生產總值證券化比例計算，我們不僅比不上新加坡、英國、美國等經濟高度發達國家，甚至有些方面也比不上馬來西亞、菲律賓、印尼、泰國等發展中國家。從這個意義上說，中國股票市場離真正有效率的股票市場差距很大。
對比美國等國的資本市場，我們發現資本市場的發展是一個漫長的、復雜的過程。并不是說成立了股票市場，它就能成為一個真正有效率的市場；并不是起草了一些章程就完善了資本市場。
資本市場，由小到大是一個過程；由簡單到復雜，一步一步發展成熟，更需要一個漫長的過程。
打開中國股市發展的走勢圖，我們不難發現，那時起時伏的曲線，很大程度上是政策勾畫出來的。無論是中國的管理層，還是股評界，無一不承認中國股市在一定程度上只是“政策市”。
那么，中國資本市場有哪些非市場化因素呢？中國資本市場的不成熟是必須面對的事實。它的不成熟導致了股市的風險難測：
中國資本市場的十大問題
問題之一：資源的行政性分配
上市資源，本來是一種市場資源，應該采取市場手段衡量其是否具備條件，但在設立股市初期，新股發行方式上沿用指標控制的辦法，基本上是一種指標分配加政府行為的模式。
在指標模式分配下，各部委、各省市都有發行股票的額度，分配資本資源，這種用行政辦法進行額度分配、用行政手段分配資本資源的辦法，極不利于股市的健康發展。
在指標模式分配下，受各種錯綜復雜的利益關系的驅動和限制，在上市公司選擇上很難保證客觀性和公正性，這就難免出現一些好的企業被排除在上市之外，而一些不好的企業卻被圈定為上市對象。
在指標模式分配下，某些上市公司“殼”的巨大市場價值將誘使一些不法之徒鋌而走險，采取行賄、欺詐等非法手段獲取上市指標。
顯然，資本市場資源的行政性分配是不符合市場經濟公平競爭原則的。
股票的發行有額度分配，與此相關的是審批制度，這種“憑票供應”的辦法造成了上市的不平等機會。
盡管有的企業業績好，而且行業成長性也好，但由于沒有分配到指標，就不能上市，沒有辦法發行股票；而有些經營業績很差的公司，只要分配到指標，也可以上市，造成了證券市場一定程度的不平等競爭。
這種人為設置的指標分配制度，是計劃經濟時代的產物，顯然是不符合市場經濟的公平競爭原則的。
由于這種用計劃經濟的手段分配市場資源的辦法，使得一些不具備上市資格的公司欺騙上市。業績極差的上市公司，降低了上市公司的整體素質，增加了中國證券市場的風險。
要讓中國股市真正健康發展，就得加快公司的上市步伐。無論是藍籌股海外回歸，還是內地企業上市，都得要跳出以往嚴格審批的計劃經濟思維。
問題之二：人為地分割股票
股票可以在不同的市場上市，但同一支股票其流動性應該是一致的。
但國內股票市場人為地分割為Ａ股、Ｂ股，Ａ股的股價相對Ｂ股高，Ｂ股的流動性很差。
從同一種股票流動性來看，又分為流通股和非流通股，非流通股是國有股和法人股。在同一支股票的總股價中，流通股占１／３，非流通股占２／３，非流通股市值要轉讓的話價格很低。
國外成熟的股市也有國家持股、法人持股和個人持股的概念，但僅僅是根據股票持有人的不同性質而做簡單劃分，這些股份在發行與交易中同股同權。而在中國股票市場上，國家股、法人股和個人股的地位、作用迥然不同，同一上市公司的股價被人為地分割為流通與不流通兩個部分。當初這樣做，是為了維護國有股的權益，但時至今日，對國有股構成威脅的，恰恰是國有股的僵化。
非流通股占三分之二，這是極不規范的現象，是任何國家股市都不存在的現象，不解決這一問題，中國股市難以走上規范化、法制化的路，也正是由于國有股的特殊地位，決定了接管和收購的市場行為異常艱難。
問題之三：投資結構不合理
不少人認為中國股市是一個散戶市場，其實，由于公有股都是機構投資者，流通股中有那么多的基金，那么多的證券公司，那么多的國有企業，總的加起來，我們這個市場機構化的程度不低于８０％，也就是說，至少８０％的股票掌握在機構投資者手中。那么，怎么能說我們的市場是以散戶為特征呢？
實際上，中國的股票市場是機構化程度很高的市場，不過，我們的市場是一個死的、不活的市場——持有的股票變現不了。因此，從投資結構來說，要解決這個問題，不是在流通股中讓機構投資者大量地持有，而是要讓三分之二的非流通股變成名副其實的流通股。
問題之四：沒有真正建立退出機制
有生有死是自然規律，有進有退是市場法則。然而，在中國股市上，一些上市公司該停不停，該退不進，卻很自然。盡管虧損的上市公司越來越多，ＳＴ股票的隊伍也越來越擴大，但真正連續三年虧損而被停牌的上市公司沒有一家。
雖然，證監會規定了摘牌下市的條件，實際上沒有建立退出的機制。相當一部分上市公司資產負債率超出了７０％，有的公司每年獲得的利潤甚至不足以抵付當年的債務利息，有的公司一上市就虧損，這樣的企業理應摘牌處理，這樣的企業完全不具備《公司法》規定的上市條件了，但是，目前不但不終止其上市資格，而且其停牌也較困難。
嚴格推行退出機制和摘牌制度，是保證上市公司質量關鍵的問題。目前，上市公司的破產機制缺位，沒有退出機制。該停不停，該退不退，使許多上市公司沒有退出壓力。不以虧損為恥，反以賣“殼”為榮。對于上市公司來說，資本市場資源相對稀缺，物以稀為貴，上市公司的資源成了寶貴的殼資源。地方政府或主管部門、控股大股東、社會各種利益團體，各方均不肯放手，上市公司即使一文不名，負債累累，也會被炒得身價百倍，因此形成了“退不出”的機制。
這種沒有退出機制的市場管理，無形之中也助長了一些企業弄虛作假。即使玩過火了，被發現了，無非是罰點款而已，只要不把他們趕出股市，罰款又算什么呢？配一次股就足夠罰幾十次上百次的款了。
問題之五：協議轉讓產生“黑箱操作”
股權轉讓不是通過市場渠道，而是一對一的協議轉讓，在私下里交易。本來非流通股的價格低于流通股，經協議轉讓后價格更低。
這里最大的問題是，這種轉讓不是公開透明的，是帶有各種附加條件的私下約定。現在精明的人越來越懂得其好處。這種缺乏透明度的轉讓其害不言而喻。
“協議轉讓”不是公開透明的，對于轉讓方來說，事先并不知道被轉讓方的內幕。一些上市公司的財務多處存在問題。收購實際上是“踩了地雷”，掉進陷阱里去了。
問題之六：“資產置換”損失優質資產
中國股市一大怪現象是上市資格“殼”比資產“珠”還值錢。
上市公司即使成了空殼，仍然是可以賣錢的稀缺的資源。因為中國的上市公司雖然有千來家，但比起全國幾百萬元企業來說，畢竟是極少數，于是上市公司與當地政府自然視之為比珍珠更高的“無形資產”，高價待沽。
不少地方政府為了保住這來之不易的“殼”，就不斷注入優質資產，恢復其“殼公司”的融資功能。
于是，只要國有股控股股東手中還有優質資產，它就搞“資產置換”——通過資產配換，保住上市公司這個稀缺的資源。這種做法，最終結果是流失優質國有資產。
正是由于所謂的“資產置換”，在ＳＴ、ＰＴ板塊上，垃圾股老在上竄下跳，因為ＳＴ、ＰＴ上的上市公司頻繁“資產置換”，給投資者以預期，認為不管他現在怎么虧損，總會有優質資產不斷注進去，“烏鴉”也會變“鳳凰”的。
以上這些現象，是股市發展中必須認真解決的。由于“資產置換”是暗箱操作，在公布轉讓之前投資者并不知道，但莊家知道一些內幕，于是利用朦朧的題材，讓散戶跟風，炒高到一定程度拋出，加大了股市的風險。
這樣“資產置換”的后果是，優質資產不斷被“劣化”，優質資產英雄無用武之地。不僅拯救不了上市公司，而且拖累了參與重組的企業。
當公有股占絕大多數時，上市公司的重組實際上是在公有經濟框架內進行的——重組來重組去，只是由這種形式換成了另一種形式，把上市之外的國有資產換成上市公司的資產，不斷地把上市公司的不良資產剝離出去。有些上市公司，成了不良資產的制造器。當一些上市公司日子過不下去時，就把優質資產往里裝；過了幾年上市公司又轉不動了，再往里裝優質資產，總有一天，外面沒有優質資產可裝了——這種優質資產的劣化比非流通股——優質資產的僵化，損失得更大！這是因為上市公司的重組，民營資本進不去，只能在公有制范圍內進行，政府從左手倒到右手，從這個口袋放到另一個口袋，大量的優質資產不斷地在流失。
從經濟學的角度講，控股、股權轉讓、重組本是市場行為，中國股市應遵循市場規律，在探索中完善。
問題之七：管理層調控力度太大
股市行情的基石是上市公司的業績和其成長性，決定因素為每一只股票的供求關系。從供求關系的總量、結構來看，供求關系是決定股票的最主要因素。
股票市場如同于其他市場，主要是基于經濟因素而運行，尤其是價格的形成與波動要受各種經濟因素的影響，如果一個市場基于的經濟因素過少，則難以談得上公平、公正、合理。
對于經濟因素，市場參與者可以利用其共享的經濟信息進行預測；而對于非經濟因素，尤其是政策，并非普通市場參與者所能知曉和把握的，人們對此只能猜測，而且誰能先知曉政策，誰就能優先獲得投機，這種信息的不透明性損害了市場的公正性。
研究國外的成熟股市，投資者也會對政府與股市的關系做出反應，但西方國家一些股市在協調政策與股市的關系時卻非常成熟。美聯儲如果準備加息，就事先打招呼，對投資者來說有一個心理準備，有利于政策的消化與吸收。
中國股市一定程度是政策市，其表層原因是中國股市是一個新興的市場，表現出來的不成熟；深層原因則在于我國市場經濟體系還不完善。
以往，許多地方政府與企業陷入一種誤區，即單純把發行股票作為解決國有企業困難的途徑。結果把上市指標分配給一些效率低下的國有企業，而且由于額度分配，把一些業績差的國有企業推上市。如果僅僅把上市作為這些企業解困的手段，后果是中國證券市場面臨較大風險。
從股市的情形來看，股市的擴容超過資金的總量，就會供求不平衡，特別是二級市場需求量不足，往往引起股市行情的下跌。
縱觀中國股市２０年的每一個起落，每一個波動，無論是大盤“井噴”上沖，還是“飛流”直下，經常是非市場因素起著關鍵性的作用。
這樣，本來應由市場發揮作用的，市場起不到作用，而投資者大多看管理層的“眼色”行事，老在估計管理層將出臺什么政策——是股票發行的擴容還是資金的擴容，形成中國特色的“政策市”。
從國外的情形來看，市場的力量是決定性的，這成為世界股市的普遍規律。
因為市場的供求關系有規律可循，而非市場因素，無規律可循，風險非常大。
問題之八：上市公司利潤被夸大
一些證券市場的研究人員告訴筆者，在他們接觸的公司中，什么要求都有，有一些地方政府希望他們想想辦法，找找關系，無論如何也把企業弄上去。問其原因，回答說這個企業連職工工資都發不出來了，想靠上市解決問題。“上市”，成了解決企業困難、扶貧的一條途徑。主管部門把申報材料退回去之后，到了地方一些領導那里，他們會簽字證明材料是真實的，事實上材料中已經把利潤夸大了１０倍，有些企業明明是虧損的，但上報材料卻無一例外都是贏利的。有些企業在行業中并沒有相當的地位，即使把募集的資金用到現在的經營方向上也不會有回報，但企業仍想著募集，因為還錢不用現任領導負責。
這就涉及到對企業家的評價問題，即使是上市公司，對企業領導的評價不是在市場中完成，而是由上級部門評定，這種評價體系直接導致了國有企業管理者為獲得政策，樂于爭項目，而不管項目的執行情況如何。
問題之九：上市公司先天不足，后天失調
中國股票市場的一個主要目的是為國有企業籌集資金服務，那么，發行股票的主體是國有企業。從１９９６年開始，非國有企業幾乎不可能上市。因此，中國的上市公司絕大多數是國有企業改制而成的。傳統的國有企業的企業制度，是不適應股票市場這一現代市場經濟的。因此，中國一定數量的上市公司具有先天不足的特性。
同時，又由于國有股占絕大多數，運作時很難適應市場經濟的要求，后天又失調了——表現為企業盡管上市了，但其治理結構、人事安排、激勵機制和戰略決策，一定程度上是計劃經濟的模式，不能按照市場要求運作，后天失調了。
問題之十：公司治理存在致命缺陷
過去，國有企業的老板是政府，連財政和銀行都不分，這是公司治理結構中的致命缺陷。這些企業改制上市后，未能解決這一缺陷，成為上市公司中的一個難點。因此，即使公司搞虧了，國有企業的管理者也不負任何責任，直接導致了上市公司那么多違規行為。
如何建設成為“大牛市”的建議
問題，問題，全部是問題。我們不能因為中國資本市場的問題而忽視它的貢獻。學者唐宗琨在一次研討會上說，“證券市場非常好，好就好在它一轉動起來就關不掉”。這句話講得很中肯，關鍵是讓它如何健康發展。
筆者認為，中國資本市場要健康、穩定地發展，一是資本市場本身的制度建設問題，二是國有股控股股東的制度建設。必須在四個方面進行深層次改革。
首先，任何所有制性質的企業產權地位平等。是否上市，如何流通都由產權的盈利能力決定。資本市場不能再成為某一種所有制企業脫困的場所。２００５年的研究表明，國有股份所占內地上市公司的所有權比重達８２％。
其次，讓供給和需求去引導資本市場的運作。上市不能再搞審批。政府所做的就是制定規則，減少信息的不對稱，將政府管制控制在有序的市場經濟所必需的最低限度內。
再次，解決公司治理問題。一股獨大必然帶有掠奪性，擔保、關聯交易防不勝防，小股東利益得不到保障。因此，絕對控股不可取，即使控股，也要相對控股。
最后，抓緊建立上市公司的激勵和約束機制。中國能否形成大牛市的關鍵在于上市公司持續、穩定的業績。上市公司業績不好，光靠炒作，是形不成大牛市的。從道瓊斯指數來看，美國道瓊斯指數和上市公司的業績趨勢是一致的。因此，通過上市建立起一種比較強的激勵和約束機制問題，是最根本和當前最迫切的問題。（賈品榮/中國傳媒大學公關輿情研究所副所長）
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